Formen und Vorzüge des Private Equity
Autor: Dr. jur. Rolf Kobabe
Bereits seit vielen Jahren besteht in Politik und Wirtschaft Einigkeit darüber, dass die Eigen-kapitalausstattung junger und mittelständischer Unternehmen weder ausreichend ist noch einem internationalen Vergleich standhält. Vor dem Hintergrund, dass sich diese Entwicklung aufgrund der geänderten Kreditvergabepraxis der Banken infolge der neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarungen sowie der Marktentwicklung an den Börsen weiter forcieren wird, stellt sich die Frage, welche Finanzierungsalternativen für Unternehmen bestehen. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über den zunehmend an Bedeutung gewinnenden Markt für Private Equity.

Was ist Private Equity?
Eine eindeutige Definition des Begriffes Private Equity ist nicht ohne weiteres möglich. Denn einerseits wird darunter eine Vielzahl von Möglichkeiten der vor- und außerbörslichen Eigenkapitalfinanzierung verstanden, die von der Ausgabe von Unternehmensbeteiligungen an ein breit gestreutes Publikum, dem sog. Private Placement, über die Einwerbung von Wagniskapital bei Beteiligungsgesellschaften bis hin zu den Business Angels und Unternehmensübernahmen durch das Management verstanden werden. Andererseits beginnt heute im europäischen Finanzbereich der Begriff Private Equity als nicht börsennotiertes Eigenkapital von Unternehmen vielfach den Begriff Venture Capital als Fachterminus zu ersetzen. Private Equity umfasst hiernach die Eigenkapitalfinanzierung junger (venture) und mittelständischer (non venture) Unternehmen außerhalb der Börse. Anhand dieser typischen Phasen der Unternehmensentwicklung können auch die verschiedenen Ausprägungen des Private Equity dargestellt werden.

Ausgabe von Unternehmensbeteiligungen
Vor allem mittelständische Unternehmen können mit der Ausgabe von Unternehmensbeteiligungen neue Wege der Eigenkapitalbeschaffung erschließen. Damit dieser Weg auch erfolgreich gegangen werden kann, ist es zunächst wichtig, die bei mittelständischen Unternehmern immer noch bestehenden Vorurteile gegen die finanzielle Beteiligungen Dritter am eigenen Unternehmen abzubauen. Vielfach wird der Verlust der an unternehmerischer Selbständigkeit, die zunehmenden Informationspflichten sowie die u. U. schwierige Suche nach einem geeignetem Partner als Hürde empfunden. Zentrales Argument gegen den Verkauf von Unternehmensanteilen ist oft der befürchtete Verlust an Selbständigkeit. Diese ist aber nur bedingt richtig, denn nur in den seltensten Fällen wird der Unternehmer gezwungen sein, Vollgesellschaftsanteile wie beispielsweise GmbH-Anteile oder Aktien auszugeben.

Genussscheine und Stille Beteiligungen
Mit der Ausgabe von Genussscheinen und Stillen Beteiligungen stehen Finanzierungsinstrumente zur Verfügung, die dem Unternehmer trotz der Beteiligung Dritter nicht in seiner unternehmerischen Selbständigkeit und Handlungsfreiheit einschränken. Während bei der Ausgabe von Genussscheinen die Kapitalgeber keinen Einfluss auf die Gesellschaft mittels eines Stimmrechts ausüben können, ist die Zustimmung Stiller Gesellschafter nur bei Entscheidun-gen von grundlegender Bedeutung erforderlich. Darüber hinaus ist die Ausgabe von solchen Unternehmensbeteiligungen mit nicht von der Hand zu weisenden wirtschaftlichen Vorteilen verbunden. Für die Unternehmen ist bei entsprechender Ausgestaltung des Beteiligungsvertrages vor allem die Bilanzierung der Genussrechsbeteiligung oder der Stillen Beteiligung als Eigenkapital bzw. Eigenkapitalersatz von Interesse. Dafür ist. u.a. erforderlich, dass die Vertragsbedingungen eine Laufzeit von mehreren Jahren, einen Rangrücktritt im Falle der Insolvenz sowie eine Verlustbeteiligung aufweisen. Sind diese Kriterien erfüllt, stellen die Beteili-gungen Eigenkapital dar und erhöhen somit die Bonität der Emittenten. Darüber hinaus kann die Ausgabe von Unternehmensbeteiligungen bei Kapitalgesellschaften eine sonst erforderliche Kapitalerhöhung entbehrlich machen. Neben den bilanzrechtlichen Gründen sprechen auch andere Gründe für diese Finanzierungsinstrumente. Sie können als Mittel zur Liquiditätssteuerung eingesetzt werden, denn deren Ausgabe führt einerseits im Vergleich zur Finan-zierung mitttels Fremdkapital zu einer Herabsetzung der fixen Kosten. Andererseits kann bei der Ausgabe ertragsabhängiger Beteiligungen die Liqiditätssteuerung derart erfolgen, dass bei einem hinter den Erwartungen zurückbleibenden Jahresüberschuss, dieser nur anteilig an die Kapitalgeber ausgeschüttet wird.

Vollgesellschaftsanteile
Neben der die Selbständigkeit des Unternehmens wahrende Ausgabe von Stillen Beteiligungen und Genussscheinen, können zur Finanzierung des Gesesllschaft auch stimmberechtigte Vollgesellschaftsanteile ausgegeben werden. In diesem Fall führt die Gesellschaft eine Kapitalerhöhung gegen Ausgabe neuer Gesellschaftsanteile durch, so dass dem Unternehmen Eigenkapital zugeführt wird. Haupthindernis gegen die Ausgabe von Gesellschaftsanteilen ist die psychologische Einstellung zum Verkauf des Unternehmens oder von Unternehmensanteilen. Vielfach wird ein verkaufen von Vollgesellschaftsanteilen mit einem "verkaufen müssen" gleichgesetzt und somit als schlechte Unternehmensführung ausgelegt. Der Verkauf von GmbH-Anteilen und Aktien sollte jedoch nicht als unternehmerische Bankrotterklärung aufgefasst werden. Vielmehr zeugt eine solche Entscheidung von unternehmerischer Weitsicht, wenn die Aufnahme von neuen Gesellschaftern nicht nur zur Zufuhr von Eigenkapital führt, sondern gleichzeitig neue Handlungsfreiheiten, wie z.B. neue Wertschöpfungsketten erschlossen werden. Mit der Ausgabe von Vollgesellschaftsanteilen wird mit dem Kapitalgeber ein gesellschaftsrechtliches Verhältnis eingegangen, aus welchem ihm Vermögens-, Informations- und Verwaltungsrechte erwachsen. Insbesondere die Verwaltungsrechte ermöglichen es den Gesellschaftern, bei entsprechenden Stimmrechtsanteilen, direkt Einfluss auf Gesellschaft zu nehmen. Deshalb sollte bei der Ausgabe von GmbH-Anteilen und Aktien immer auch mögliche Konfliktpotenziale mit anderen Gesellschaftern geachtet werden. Damit stellt sich die Frage, welche Kapitalgeber in Betracht kommen.

Kapitalgeber
Die Finanzierung durch Unternehmensbeteiligungen kann grundsätzlich sowohl durch die Beteiligung eines strategischen Partners als auch durch die Einwerbung von breit gestreutem Anlegerkapital im Wege eines sog. Private Placements erfolgen. Wesentlicher zwischen den Kapitalgebern, sind die Beteiligungsssummen, die zu unterschiedlichen Anforderungen an die Kapitalaquisition führen. Während als strategische Partner vornehmlich andere Unternehmen und Beteiligungsgesellschaften in Betracht, werden bei einem Private Placement vor allem Privatanleger angesprochen. Entscheidet sich das Unternehmen zur Stärkung der Eigenkapitaldecke für eine strategische Partnerschaft, eröffnen sich bei der Ausgestaltung einer Beteiligung eine Vielzahl unternehmerischer Gestaltungsspielräume, die im Einzelfall nahezu beliebig an die unternehmensspezifischen Gegebenheiten angepasst werden können. Die Wahl des richtigen Partners sollte sich nach der Geschäftspolitik, der Beteiligungsart und den Volumina richten. Ebenso sollte auf neue Handlungsfreiheiten, durch neue Potenziale wie Kapital, Management-Know-how, aber auch auf die Wahrung der unternehmerischen Selbständigkeit geachtet werden. Insoweit steht dem kapitalsuchenden Unternehmen eine breite Palette von Handlungsmöglichkeiten offen.

Eine noch größere Rücksichtnahme auf die Belange des Unternehmens ermöglicht die breitgestreute Ausgabe von Stillen Beteiligungen, Genusscheinen oder Aktien an private Anleger. Für die Ausgabe von GmbH-Anteilen ist dieser Weg der Kapitalbeschaffung aufgrund dem gesetzlichen Erfordernis der notariellen Beurkundung der Übertragung der Gesellschaftsanteile wenig geeignet. Bei einem Private Placement wird das Kapital bei Kleinanlegern, die sich durchschnittlich mit ca. EUR 10.000,- bis EUR 25.000,- an dem Unternehmen beteiligen, durch Finanzdienstleister eingeworben. Aufgrund der Vielzahl der Kapitalgeber tritt das Unternehmen mit einem standardisierten Emissionsprospekt an potenzielle Investoren heran. In diesem Prospekt sind die von dem Unternehmen vorgebenen Bedingungen für eine Beteiligung, eine Darstellung des Unternehmens und weitere Angaben, wie z.B. Risikobelehrungen enthalten. Da das Unternehmen die Beteiligungsbedingungen vorgibt, können bei einer Platzierung von Unternehmensbeteiligungen im Wege eines Private Placements die Beteiligungsbedingungen auf die individuellen Bedürfnisse des kapitalsuchenden Unternehmens zugeschnitten werden, sofern keine Aktien ausgegeben werden.

Venture Capital
Während Unternehmensbeteiligungen mit Blick auf die laufende Verzinsung oder die Teilha-be am Gewinn zur Verfügung gestellt werden, wird Venture Capital in der Hoffnung auf eine Wertsteigerung der Beteiligung gewährt. Die Rendite des VC-Gebers liegt im erfolgreichen Ausstieg aus dem Unternehmen begründet, bei dem er in der Regel nach drei bis fünf Jahren einen möglichst hohen Erlös für seine Beteiligung, den sog. return of investment, erzielen möchte. Dies geschieht dann entweder durch einen Börsengang, den Verkauf der Unternehmensanteile an einen anderen VC-Investor bzw. an einen strategischen oder industriellen Investor. Die Art der Beteiligungsform ist dabei nicht von vornherein bestimmt. Sie richtet sich vielmehr nach der Beteiligungsstrategie des jeweiligen VC-Gebers. Insoweit reichen die Fi-nanzierungsformen von der Beteiligung durch Stamm- und Grundkapitalanteile, über Stille Beteiligungen und Genussrechte bis hin zu Darlehensfinanzierungen. Ebenso vielfältig wie die Finanzierungsformen sind die Finanzierungsanlässe und die Arten von VC-Gebern. Ausgehend von den typischen Phasen der Unternehmensentwicklung, werden die unterschiedli-chen Beteiligungsphasen näher erläutert, bevor die Arten von VC-Gebern dargestellt werden.

Frühphasenfinanzierung
Die Frühphasenfinanzierung auch "early stage"-Finanzierung genannt, kann noch einmal in drei Finanzierungsformen untergliedert werden. Im einzelnen sind dies die Seed-, Start-up und First-stage Finanzierung. Die Seed-Phase umfasst die Vorbereitung der Unternehmens-gründung durch Finanzierung der Ausreifung und Umsetzung einer Idee in verwertbare Re-sultate, der Marktanalyse sowie der Erarbeitung eines Unternehmenskonzeptes. Der Schwer-punkt der Aktivitäten liegt hier in Forschungsinvestitionen und Produktentwicklungen bei Unternehmen in der Gründung. Dem schließt sich die Start-up Phase an, die vornehmlich der Gründungsfinazierung dient. Bei weitgehend abgeschlossener Produktentwicklung liegt der Schwerpunkt auf den ersten Marketingschritten und der Produktionsvorbereitung sowie dem Ausbau der Prokuktionsanlagen. Die Frühpasenfinanzierung endet schließlich mit der First-stage Phase, bei der es hauptsächlich die mit der Markteinführung verbunden Kosten zu finanzieren gilt.

Expansionsphasenfinanzierung
Wurde die Gründungsphase erfolgreich durchschritten, gilt es den Break-even-point zu errei-chen. Mit der sog. Second-stage Finanzierung wird das Wachstum des jungen Unternehmens zur Durchdringung des Marktes und die Erweiterung des Produktions- bzw. Vertriebssystems zur vollen Ausnutzung des Marktpotenzials vorangetrieben. Schwerpunkt bildet dabei die Verbesserung der Eigenkapitalquote bei der Produktions- und Absatzausweitung. Stößt das Unternehmen dabei an Wachstumsschwellen setzt das sog. Bridge Financing ein. Dies dient der Überbrückungsfinanzierung zur Vorbereitung des Börsengangs oder zur Überwindung von Wachstumsschwellen vor dem Verkauf an einen industriellen Investor.

Besondere Finanzierungsanlässe
Neben den erwähnten von der Unternehmensentwicklung abhängigen Finanzierungsphasen, werden auch besondere Finanzierungsanlässe als Venture Capital Finanzierungen eingeord-net. Dazu zählen sowohl die Unternehmensübernahme durch Kauf des Unternehmens seitens des internen (MBO) bzw. eines externen (MBI) Managements. Unternehmen, die von ehema-ligen Industriemanagern aus einem bestehenden Unternehmen heraus gegründet werden, nennt man Spin-Off, während die Übernahme eines Unternehmen durch Eigenkapitalinvesto-ren mit einer Kapitalbeteiligung des Management von weniger als 10 % als Leveraged Buy Out (LBO) bezeichnet werden.

Arten von VC-Gebern
Kapitalsuchende junge Unternehmen stehen vor der Frage, an wen sie sich zwecks einer Venture Capital Finanzierung wenden können. Grundsätzlich lassen sich fünf Arten von VC-Gebern unterscheiden. In der Seed-Phase investieren die sog. Inkubatoren nicht nur Startkapital, sondern unterstützen die Gründer in allen Fragen der Unternehmensgründung und -führung durch eigene Bera-tungsleistungen oder die Bereitstellung ihrer Kontakte. Bei den gebundenen Investoren handelt es sich um VC-Gesellschaften, die sich in der Regel erst in der Wachstums- bzw. Expansionsphase an einem Unternehmen beteiligen, wobei das Finanzierungsvolumen je nach Kapitalintensität der Branche schwankt. Diese VC-Gesellschaften refinanzieren sich ihrerseits über institutionelle Anleger wie Banken, Versicherungen und Pensionskassen. Die Risikofinanzierer im eigentlich Sinn sind die institutionellen Investoren. Diese sammeln ihre Gelder in Fonds ein, aus denen die Investments finanziert werden. Die sog. Business Angels sind Privatleute, die sich frühzeitig an Gründerfirmen beteiligen und sie mit Grund- bzw. Stammkapital versorgen. Sie befriedigen regelmäßig Kapitalbedarf in Höhe von EUR 50.000,- bis EUR 250.000,-. Darüberhinaus verfügen sie ihrerseits über eigene Netzwerkkontakte. Als industrielle Investoren kommen die sog. Corporate Venture Capital Gesellschaften in Betracht. Dies sind zu Industriekonzernen gehörende VC-Gesellschaften, die bei ihren Investitionen vorrangig ein strategisches Konzerninteresse verfolgen und die sich über die Beteiligungen Zugang zu technologischen Innovationen sichern.

Vorteil von VC-Finanzierungen
Vorteil von VC-Finanzierungen ist, dass die VC-Geber jungen Unternehmen für einen be-grenzten Zeitraum Kapital zur Verfügung stellen sowie den Unternehmen den Weg zu Beratern, Banken und Anwälten aber auch internationale Kontakte vermitteln. Sie sorgen durch ihre eigene Reputation dafür, dass die Unternehmen Verträge mit Dritten abschließen können. In Einzelfällen bringen sie sogar ihre eigene Kompetenz bei der Realisierung der geplanten Innovationen ein. Summa summarum stehen mit Venture Capital Finanzierungen jungen Un-ternehmen eine Vielzahl von Finanzierungsmöglichkeiten offen, die je nach Finanzierungsan-lass und Unternehmensentwicklung genutzt werden können.

Der Autor*)
Dr. jur. Rolf Kobabe ist Rechtsanwalt in der Kanzlei Dr. Werner, Dr. Kobabe & Collegen in Göttingen. Die Kanzlei berät Unternehmen, die vor einem Gang an dem Freien Kapitalmarkt stehen und bietet als Emissionsberater Finanzierungslösungen aus einer Hand. Von der Entscheidung für ein Going Public über die Unternehmensanalyse, den Entwurf der Kapitalstrategie, der Pros-pekterstellung bis zur Unterstützung bei der Entwicklung der Vertriebsstrategie stehen wir unseren Mandanten beratend zur Seite. Der ständige Kontakt zwischen den Emissionsberatern und den Mandanten verkürzt die Kommunikationswege und sorgt für ein Höchstmaß an Effi-zienz. Als Capital Consultants unterstützen wir unsere Mandanten bei der Konzeption zu-kunftsweisender Kapitalmarktstrategien und ermöglichen es ihnen, mit Hilfe der geeigneten Finanzierungsinstrumente die Eigenkapitaldecke zu stärken. Der Umfang unserer Beratung, der stets an den individuellen Wünschen unserer Mandanten ausgerichtet ist, reicht weit über die Konzeptionsphase hinaus: Wir begleiten Unternehmen von der ersten Beratung und der Entscheidung für den Gang an den Kapitalmarkt bis zur Abwicklung der Emission.

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